<출처 :
http://ppss.kr/archives/17750>
※ 역자 주: Fortune의
Buffett’s annual letter: What you can learn from my real estate investments(2014년 2월 24일)를 번역한 글입니다.
벤저민 그레이엄을 인용하며 이 글을 시작하는 것은 꽤 괜찮은 선택이다. 내가 투자에 대해 알고 있는 많은 것들이 벤저민 그레이엄에게 빚지고 있기 때문이다. 나는 잠시 후 벤에 대해서 좀 더 얘기할 것이고, 그보다는 조금 앞서서 보통주에 대한 얘기를 할 것이다. 하지만 가장 먼저 내가 오래 전에 했던 주식이 아닌 투자 2가지에 대해서 먼저 말해볼까 한다. 두가지 투자 모두 내 재산을 크게 늘려주지는 못했지만, 교훈을 담고 있다.
이야기는 네브라스카에서 시작된다. 1973년부터 1981년까지 중서부는 농장 가격의 급등을 경험했다. 소규모 시골 은행들의 대출 정책이 불 붙인, 인플레이션이 급등할거라는 믿음이 널리 퍼져 발생한 가격 상승이었다. 거품이 터졌을때 가격은 50% 이상 떨어졌고, 차입금을 쓴 농부들과 그들에게 돈을 빌려준 사람들 모두 큰 타격을 입었다. 거품 붕괴의 여파로 아이오와와 네브라스카 은행들이 최근에 있었던 큰 경기 침체보다도 다섯 배나 많이 망했다.
1986년, 나는 오마하 FDIC(연방 예금 보험 공사)에서 북쪽으로 50 마일 떨어진 곳에 위치한 400 에이커(역자주: 대략 49만평)의 농장을 구입했다. 총 280,000달러가 들었는데, 이는 망한 은행이 몇년 전 농장을 담보로 대출해준 금액보다 상당히 적은 금액이었다. 나는 농장을 운영하는 것에 대해서 아무것도 아는 것이 없었다. 하지만 나는 농사를 사랑하는 아들을 가지고 있었고, 아들에게 얼마나 많은 옥수수와 콩이 농장에서 생산될 것이고, 운영 비용이 얼마나 될지를 배웠다.
이러한 계산에 따라, 나는 농장이 정상화됐을 때의 수익율이 대략 10% 정도 될거라는 것을 알 수 있었다. 또한 시간이 지날수록 농장의 생산성이 개선될 것이고, 농작물의 가격 또한 오를거라고 생각했다. 두가지 예상 모두 맞았다.
나는 이 투자가 불리한 점이 없고, 잠재적으로 견고하게 상승할것이라고 결론을 내리는데 특별한 지식이나 정보를 필요로 하지 않았다. 물론 가끔 흉작인 때도 있을 것이고, 때때로 가격이 실망스럽기도 할 것이다. 하지만 그게 큰 문젠가? 그런 때가 있는만큼 풍년이 드는 해도 있을 것이고, 내가 농장을 팔아야 한다는 그 어떤 압력도 없을 것이다. 28년이 지난 지금, 농장의 수익은 3배가 됐고, 내가 구입했을 때보다 5배 정도 많은 가치를 가지고 있다. 나는 여전히 농사에 대해서는 아무것도 모르고, 최근에서야 두번째로 농장을 방문했을 뿐이다.
1993년 나는 또다른 작은 투자를 했다. 내가 살로몬의 CEO로 있었을 때, 건물주였던 래리 실버슈타인이 나에게 Resolution Trust Corp.이 팔려고 하는 뉴욕 대학교 근방의 소매 부동산(retail property)에 대해 얘기해줬다. 다시 한번 거품이 터졌고 – 이번 거품은 상업 부동산을 포함하고 있었다 – 실패한 저축 기관들의 자산을 정리하기 위해 RTC(역자주: 정리 신탁 공사)가 만들어졌다. 이 저축 기관들의 낙관적인 대출 관행은 어리석음에 불을 부었었다.
이 투자에서도 분석은 간단했다. 농장에서의 사례와 마찬가지로, 차입금 없이(unleveraged) 자산으로부터 현재의 수익률은 대략 10% 정도였다. 하지만 그 부동산은 RTC에 의해 더 저렴하게 처분됐고(undermanaged), 부동산의 소득은 몇몇 비어있는 가게들이 임대되면 오를 게 뻔했다. 더욱 중요한 것은 다른 임차인들이 1피트 당 평균 70달러 정도로 임차를 하고 있는 반면, 가장 중요한 임차인이 – 대략 공간의 20%를 차지하고 있었다 – 5달러 정도로 임차를 하고 있었다. 9년 안에 이 특가 임대 계약이 만료되면 분명히 수익은 크게 올라갈 것으로 예상됐다. 부동산의 위치 또한 최고였다: 뉴욕 대학교는 어디로 사라지는 게 아니니 말이다.
나는 빌딩을 구입하는 작은 그룹 – 래리와 내 친구인 프레드 로즈도 함께였다 – 에 참여했다. 프레드는 경험이 있는 일류 부동산 투자자였고, 그가 가족들과 함께 부동산을 관리할 예정이었다. 그리고 그들은 늘 하던대로 관리해냈다. 오래된 임대 계약이 종료되자, 수익은 3배가 됐다. 이제 연간 배당은 최초 부동산 투자의 35%를 넘어섰다. 게다가 우리의 최초 모기지는 1996년에 한번, 1999년에 다시 한번 리파이낸싱 되면서 각각 특별한 배당을 할 수 있게 해줬고, 이를 모두 합치면 우리가 투자했던 금액의 150%가 넘었다. 나는 아직도 그 부동산을 살펴보고 있다.
농장과 뉴욕대학교 부동산 모두에서 얻는 소득은 아마 다가오는 수십년간 더 오를 것이다. 이익이 크게 극적이지는 않겠지만, 두가지 투자는 앞으로도 내 일생에서 견고하고 만족스러운 투자가 될 것이다. 그 다음에는 내 자식들과 손자들에게도 그럴 것이다.
나는 이 이야기들을 의심할 여지 없는 투자의 기본에 대해서 설명하기 위해 말했다:
· 만족스러운 투자 수익을 얻기 위해서 전문가가 될 필요는 없다. 하지만 전문가가 아니라면, 당신은 자신의 한계를 인식해야 하고, 확실하게 잘 작동하는 코스를 따라가야 한다. 투자를 단순하게 유지하고, 방망이를 함부로 휘둘러서는 안된다. 누군가 빠른 수익을 약속한다면, 그보다 빠르게 “아니요”라고 대답해라.
· 당신이 고려하고 있는 자산의 미래 생산성에 집중해라. 자산의 미래 수익을 대략적으로 계산했을 때 편안함을 느끼지 못한다면, 그건 잊어버리고 다른 것을 살펴봐라. 아무도 모든 투자 가능성을 평가하는 능력을 가지고 있지 않다. 박식함(omniscience)이 필요한게 아니다. 당신은 단지 자신이 시작한 행동을 이해하는게 필요하다.
· 만약 당신이 매수하려는 것의 미래 가격 변화에 집중하려 한다면, 당신은 투기를 하고 있는 것이다. 투기가 옳지 못한 것은 아니다. 하지만 나는 내가 투기를 성공적으로 하지 못한다는 것을 알고 있고, 투기를 해서 지속적으로 성공할 수 있다고 주장하는 사람들에 대해서 회의적이다. 동전 던지기를 하는 사람들의 절반은 첫번째 게임에서 성공할 것이다; 하지만 첫번째 게임의 승자들 중에 아무도 게임을 계속했을 때, 수익이 날거라고 기대하는 사람은 없다. 그리고 최근에 자산의 가격이 상승했다는 사실이 매수의 이유가 되지는 않는다.
· 나의 두가지 작은 투자에서 나는 오로지 자산으로 얻을 수 있는 수익에 대해서만 생각하고, 하루하루의 가치에 대해서는 전혀 신경쓰지 않았다. 게임은 경기장에 집중하는 사람이 승리한다 – 점수판에서 눈을 떼지 못하는 사람이 승리하는게 아니다. 만약 당신이 주식 가격을 보지 않고 토요일과 일요일을 즐길 수 있다면, 평일에도 같은것을 한번 시도해봐라.
· 거시적인 견해를 형성하거나 다른 사람들의 거시 경제 혹은 시장 예측에 귀를 기울이는 것은 시간 낭비다. 실제로 그렇게 하는건 매우 위험하다. 왜냐하면 그건 진정으로 중요한 당신의 시각을 뿌옇게 만들기 때문이다. (난 TV 해설자가 입심 좋게 앞으로 시장이 어떻게 될지 얘기하는걸 듣고 있을 때, 미키 맨틀의 통렬한 말을 떠올린다: “당신은 이 게임이 얼마나 쉬운지 모를겁니다. 당신이 방송 부스에 들어가기 전까진 말이에요.”)
내 두가지 투자는 1986년과 1993년에 이루어졌다. 그 당시 – 1987년과 1994년 – 뒤따라왔던 경제 상황, 이자율, 주식 시장은 내가 투자의 성공을 결정하는데 있어서 전혀 중요하지 않았다. 나는 그 때의 헤드라인이나 전문가들이 하던 얘기를 기억하지 못한다. 사람들이 뭐라고 떠들던 옥수수는 네브라스카에서 계속 익어갔고, 학생들은 뉴욕 대학교에 모였다.
내가 한 두가지의 투자와 주식 투자 사이에는 한가지 중요한 차이점이 있다. 내가 아직까지 내 농장과 뉴욕의 부동산의 시세를 본적이 없는 것과는 대조적으로 주식은 당신에게 1분당 변해가는 주식의 가격을 가르쳐준다.
주식 투자자들에게 그들이 가지고 있는 주식의 가치가 사납게 오르락내리락 하는 것은 커다란 이점일 것이다. – 그리고 몇몇 투자자들에게는 실제로 그렇다. 하지만 만약 내 농장과 붙어있는 다른 농장을 가진 변덕스러운 이웃이 매일 나에게 하루하루의 가격을 소리치면서 그가 내 농장을 사야할지 아니면 자신의 농장을 나에게 팔아야할지 묻는다면 – 게다가 소리치는 가격이 짧은 기간에 그의 정신 상태에 따라서 큰 폭으로 오르내린다면 – 내가 어떻게 그의 정신나간 행동에서 이득을 볼 수 있겠는가?
만약 하루는 그가 소리친 가격이 우스꽝스럽게 낮고, 내가 여분의 돈을 가지고 있다면, 나는 그의 농장을 살 것이다. 반대로 만약 그가 소리치는 금액이 터무니없이 비싸다면, 나는 그에게 농장을 팔거나 그냥 농사를 계속할 것이다.
그런데 주식의 소유자들은 너무나 자주 그들의 이웃이 하는 예측할 수 없고 비이성적인 행동이 자신들마저 비이성적으로 행동하게 만들도록 그냥 내버려둔다. 왜냐하면 시장, 경제, 이자율, 주식의 가격 문제 등에 대해 얘기하는 사람이 너무나 많고, 몇몇 투자자들은 전문가들의 의견에 귀기울이는 것이 중요하다고 믿기 때문이다. – 그리고 더 나쁜 것은 전문가들의 견해에 따라 행동을 고려하는게 중요하다고 믿는 사람도 있다는 것이다.
그들이 농장을 갖고 있거나 아파트를 가지고 있을 때는 몇십 년이고 가만히 기다릴 수 있는 사람들이 주식 시세의 흐름에 노출되고, 그와 함께 따라오는 해설자들의 “가만히 앉아있지 말고 뭐라도 하십시오.”라는 뜻을 암시하는 말을 들을 때는 제정신이 아니게 된다. 이러한 투자자들에게 유동성이라는 이득은 소용이 없고, 저주가 된다.
“순간적인 폭락(flash crash)”이나 몇몇 다른 극단적인 시장 변동성은 정신나간 수다쟁이 이웃이 내 농장 투자를 손상시키는 것 이상으로 투자자들에게 해를 끼칠 수 없다. 사실 갑작스럽게 폭락하는 시장은 진정한 투자자에게 도움이 될 수 있다. 가격이 가치보다 떨어졌을때 그가 현금을 가지고 있다면 말이다. 투자를 할 때 공포 분위기는 당신의 친구다; 행복한 세상이야말로 당신의 적이다.
나는 2008년 후반에 있었던 어마어마한 금융 공황 동안 내 농장이나 뉴욕의 부동산을 팔 생각을 가져본적이 없다. 심각한 경기 후퇴가 확실하게 진행중이었는데도 말이다. 그리고 만약 내가 좋은 장기적 전망을 가진 견고한 비지니스를 100% 소유하고 있다면, 그걸 염가에 팔아버릴 생각을 하는건 멍청한 일일 것이다. 그렇다면 훌륭한 비지니스의 작은 부분을 차지하는 주식을 팔아야 하는 이유는 무엇인가? 사실 그들 중 하나는 결과적으로 실망을 시킬 수도 있을 것이다. 하지만 그룹으로 보면 그것들은 분명히 좋은 결과를 낼 것이다. 누군가 믿을 수 없을 정도로 이익이 높은 자산과, 미국에 있는 사람의 무한한 창의력이 갑작스럽게 사라질거라고 실제로 믿는 사람이 있는가?
찰리 멍거와 내가 주식을 살 때면 – 우리는 주식을 비지니스의 작은 부분이라고 생각한다 – 우리의 분석은 전체 비지니스를 매입할때 쓰는 분석과 매우 비슷하다. 우리는 먼저 우리가 분별있게 향후 5년이나 그 이상까지 수익을 측정할 수 있는지를 결정한다. 만약 대답이 예스이고, 주식의 가격이 우리가 계산한 것의 하단 경계에 가까운 합당한 가격이라면 주식을 매수한다.
하지만 만약 우리에게 미래 수익을 계산할만한 능력이 없다면 – 보통 그런 편이다 – 우리는 간단하게 다른 것으로 넘어간다. 우리가 함께 일해온 54년간, 우리는 거시 경제나 정치적인 환경, 혹은 다른 사람들의 견해 때문에 매력적인 투자를 포기한적이 없다. 사실 우리가 결정을 내릴때 이런 주제들은 언급조차 되지 않는다.
하지만 우리가 우리 “능력 범위”의 경계를 인식하고 있고, 그 경계 안에 있다는 것은 매우 중요하다. 그렇게 할지라도 우리는 종종 주식과 비지니스 모두에서 실수를 한다. 하지만 이와 같은 실수들은, 예를 들어 오래도록 상승하는 시장이, 가격 변화 예측과 행동을 취하고자 하는 욕망에 기반해서 매수를 유도하는 일이 발생해도 재앙이 되지는 않는다.
대부분의 투자자들은 물론 비지니스 전망 공부를 그들의 삶에서 우선적으로 두지 않는다. 만약 현명하다면, 그들은 미래 수익 동력을 예상하기에 특정 비지니스에 대해서 아는게 충분하지 않다는 결론을 내릴 것이다.
그런 비전문가들을 위해서 좋은 소식이 있다: 일반 투자자는 이 기술이 필요 없다. 종합적으로, 미국의 비지니스는 오랜 시간 훌륭하게 잘 해왔고 앞으로도 계속 그럴 것이다 (확실히, 예상할 수 없는 조정과 시작에도 말이다). 20세기에는 다우 존스 산업 지수가 66에서 11,497까지 올랐고, 배당도 계속해서 커져갔다.
21세기에는 추가적인 이득을 목격하게 될것이고, 이는 거의 확실한 일이 되고 있다. 비전문가들의 목표는 승자를 뽑는게 아니라 – 그나 그의 “조력자”도 그렇게 할 수 없다 – 종합해서 묶었을때 잘해낼 수 있는 비지니스의 크로스 섹션을 소유하는 것이어야 한다. 저가의 S&P 500 인덱스 펀드는 그 목표를 이뤄줄 것이다.
그게 비전문가들이 “무엇”에 투자해야 할지이다. “언제” 또한 중요하다. 주된 위험은 소심한 투자자나 초보 투자자가 시장이 크게 오를 때 진입해서 주식 손해가 발생할 때 환멸을 느끼기 시작하는 것이다. (지난 바턴 비그스의 말을 기억해보자: “강세장은 섹스와 같다. 끝나기 직전에 최고의 기분을 느끼게 해준다 면에서 말이다.”)
이렇게 타이밍을 맞추지 못하는 것에 대한 해결책은 투자자가 주식을 긴 기간동안 축적해나가면서 뉴스가 나쁘든 주가가 계속 오르든 팔지 않는 것이다. 이 규칙을 따르면 “아무것도 모르는” 투자자도 투자를 다각화하고 비용을 최소로 하면서 실제로 만족스러운 결과를 얻을 수 있다. 사실 자신의 단점을 현실적으로 아는 순진한 투자자가 하나의 약점을 알지 못하는 박식한 전문가에 비해서 장기적으로 더 나은 결과를 얻을 가능성이 크다.
만약 “투자자들”이 정신없이 바쁘게 농지를 다른 사람에게 사고 판다면, 작물의 산출이나 가격은 오르지 않을 것이다. 그런 행동의 유일한 결론은 전체 수익의 감소뿐이다. 그리고 수익이 감소하는건 농장을 소유한 사람들에 의해서 알게 된다. 왜냐하면 조언을 구하고 자산을 사고팔면서 상당한 비용을 초래하기 때문이다.
그럼에도 불구하고, 개인과 기관은 모두 조언을 주고 거래를 통해 이득을 보는 사람들에게 적극적으로 사고팔라는 얘기를 계속해서 듣는다. 결과적으로 수수료가 엄청나게 많아지고, 투자자들을 전체로 놓고 봤을때 이익이 없어진다. 따라서 말 많은 사람들을 무시하고, 비용을 최소화해라. 그리고 주식 투자를 농장에 투자하는것처럼 해라.
첨언하자면, 내 돈은 내가 믿는 것에 있다: 내가 여기서 조언한 내용들은 근본적으로 내 생각 속에 있는 지침들과 동일하다. 난 아내에게 줄 유산으로 현금을 수탁자에게 맡겨지도록 했다. (내 모든 버크셔 헤서웨이 주식이 특정 자선 기구들에게 10년간 내 재산권이 종결될때까지 완전히 분배되도록 했기 때문에, 난 개인의 유산으로 현금을 사용해야 한다.)
수탁자에 대한 내 조언은 아주 간단하다: 현금의 10%는 단기 정부 채권에 투자하고, 90%는 아주 싼(very low-cost) S&P 500 인덱스 펀드에 투자하라는 것이다. (나는 뱅가드의 펀드를 제안했다.) 나는 이 전략에 따른 수탁인의 장기적인 결과가 비싼 임금을 주고 매니저를 고용한 대부분의 – 연금 펀드나 기관이나 혹은 개인 – 다른 투자자들이 얻는 결과에 비해서 월등할 것이라고 믿는다.
그리고 이제 다시 벤저민 그레이엄으로 돌아가자. 나는 이 투자 논의에 대한 대부분의 생각을 내가 1949년에 구입한 벤의 책 현명한 투자자에서 배웠다. 내 금융 인생은 이 책을 구입하면서 변했다.
벤의 책을 읽기 전엔 투자 세계(investing landscape)를 어슬렁거리면서, 관련 있는 글들을 게걸스럽게 읽어댔다. 내가 읽은 대부분의 것들은 나를 유혹했다: 나는 내 손으로 차트를 그리기도 했고, 주가 움직임을 예측하기 위해서 시장 징후를 이용하려고도 했다. 나는 중개 사무소에 앉아서 테이프가 감기는 것을 보며 해설자들의 말을 들었다. 이 모든 것들은 재미 있었지만, 나는 아무것도 나아진게 없다는 기분을 떨쳐내지 못했다.
대조적으로, 벤의 아이디어는 논리적으로 세련되게 설명됐고, 이해하기 쉬운 산문체였다. (그리스 알파벳이나 복잡한 공식이 없었다.) 나한테 있어서, 중요한 점은 나중에 나온 에디션에서 8장(투자자와 시장변동)과 20장(투자의 중심개념으로서의 '안전마진')에 쓰여진 것이었다. 그 포인트들이 오늘날 나의 투자 결정을 이끌어 나간다.
이 책에 대한 흥미로운 부가정보가 있다: 나중에 나온 에디션에는 벤에게 대박이었던 이름 없는 투자가 추가로 기록되어 있다. 벤은 초판을 쓰던 1948년 투자를 했고, 그 의문의 기업은 – 놀라지 말아라 – 가이코다. 만약 벤이 가이코가 아직 유아기일 때, 가이코의 특별한 퀄리티를 인지하지 않았다면, 나와 버크셔의 미래는 많이 달려졌을 수도 있다.
또한 책의 1949년 판에서는 그 당시 주당 17달러에 팔리고 주당 10달러 수익을 내던 철도 주식에 대한 추천이 있다. (내가 벤을 존경하는 이유 중에 하나는 그가 현재의 예시를 사용할 배짱이 있었다는 것이다. 투자에 실패하면 비웃음을 들을 수 있음에도 말이다.) 이는 부분적으로 철도 회사들이 보고하는 이익에서 자회사의 상당한 이익을 제외하도록 규정된 회계 규칙으로 발생한 저평가였다.
추천된 주식은 노던 퍼시픽이었고, 가장 중요한 자회사는 시카고, 벌링턴 & 퀸시였다. 이 철도회사들은 오늘날 버크셔가 완전히 소유하고 있는 BNSF(Burlington Northern Santa Fe)의 중요한 부분이다. 내가 책을 읽었을 때, 노던 퍼시픽은 4천만 달러의 시장 가치를 가지고 있었다. 오늘날 노던 퍼식픽을 잇는 BNSF는 (물론 훌륭한 많은 자산을 추가해왔다.) 그걸 매 4일마다 벌어들인다.
나는 내가 현명한 투자자의 초판을 구입하기 위해 얼마를 지불했는지는 기억하지 못한다. 얼마가 됐든, 벤저민 그레이엄이 말한 금언의 진리는 강조될 것이다: 가격은 당신이 지불하는 것이고 가치는 당신이 얻는 것이다. 내가 했던 모든 투자 중에서 벤의 책을 구입한 것은 가장 최고의 투자였다. (내가 구입했던 두개의 혼인 증명서를 제외하고 말이다.)
